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博通不再是半導體公司!

發(fā)布時間:2022-08-12發(fā)布人:

博通不再是半導體公司!




博通曾經是一家領先的半導體公司,然后開始收購企業(yè)軟件公司。金融界人士認可博通,而技術界人士也認可它,但他們只是不想接受它。我們不能因為這種情緒而責怪他們。


Broadcom 的存在是從一個衍生產品衍生出來的。大約二十年前,惠普開始了它的小型化進程。首先分拆安捷倫,其中包含與 PC 或打印機無關的大雜燴業(yè)務。安捷倫又將自己拆分成幾個部分,其中之一是惠普曾經的內部芯片業(yè)務,重新命名為 Avago。作為賣方分析師,我們多年來一直密切關注 Avago。深埋在惠普內部,我們知道它銷售的過濾器可以進入手機,偶爾會提供一些非常有趣但晦澀的信息。然后分拆發(fā)生了。


Avago 通過私募股權獲得了生命,就起源故事而言,這是接下來會發(fā)生什么的關鍵線索。Avago 首席執(zhí)行官 Hock Tan 很早就意識到了大多數(shù)其他半導體首席執(zhí)行官沒有意識到的事情——半導體已經不再是一個增長型行業(yè)。


80 年代和 90 年代的繁榮時期已經結束,現(xiàn)在半決賽競爭激烈,周期性嚴重,利潤率低。因此,Avago 開始瘋狂收購,收購的公司數(shù)不勝數(shù),并在 15 年里推動股價上漲 3,000%。


這一成功的秘訣是一本相當簡單的劇本。收購在市場上處于領先地位而競爭對手很少的公司。然后剝離出售給競爭行業(yè)的細分市場,削減管理和公司管理費用,并推動現(xiàn)金流——這為下一次收購提供了更多的杠桿和火力。并重復。


該公司在這方面取得了巨大的成功,并有效地促進了美國半導體行業(yè)的徹底整合,該行業(yè)從 20 年前的 2000 家公司增加到今天的 200 家左右。


對于被收購的公司來說,整合過程是支撐。新的管理團隊將消除他們能找到的所有費用——不再有公司的紀念品,不再有免費的咖啡,眾所周知的是沒有企業(yè) IT 部門。對于從裁員中幸存下來的初級經理來說,這太棒了。他們被賦予了自主權,消除了官僚主義,豐富的選擇包和繁重的工作量。


隨著時間的推移,另一個趨勢也變得明顯——公司將大幅降低研發(fā),我們將在下面回到這個話題。Avago 的另一項重要技能是其 CEO 和交易團隊成為專家,并找到能夠說服目標董事會出售非財務工具。有時這意味著離任高管的退休協(xié)議,創(chuàng)始人的職位和頭銜,或公司名稱的保留。因此,當他們在 2015 年收購博通時,Avago 更改了名稱,因為這是完成交易的必要條件。


故事是這樣的,當亞歷山大大帝到達印度河時,他抽泣著,感嘆沒有更多的土地可以征服。由于美國政府CFIUS 最后一刻的模糊命令,Broadcom 于 2019 年未能收購高通,從而進入了印度河。像所有其他成功的匯總故事一樣,博通需要不斷收購更大的業(yè)務以保持機器運轉。到 2019 年,實際上只有兩家大到足以推動博通前進的公司——高通和英特爾。高通已經失敗了,而英特爾(當時)太大了,無法考慮。


于是博通轉向了軟件公司。這個領域有很多大目標。這些公司不一定像博通的半導體目標那樣在市場上占據主導地位,但它們確實與那些被鎖定在長期合同和多重 IT 依賴關系的客戶之間有著非常密切的關系。這意味著穩(wěn)定的現(xiàn)金流。


事實上,博通不是一家半導體公司。它也不是一家軟件公司。它是一只私募股權基金,通過無休止的一系列收購將現(xiàn)金流最大化。這讓半導體行業(yè)的許多人感到沮喪,并且可能讓軟件行業(yè)的人感到困惑。對于現(xiàn)在必須掌握 SaaS 指標的賣方半成品分析師來說,這無疑是一個挑戰(zhàn)。但對于股東來說,它仍然是一個引人注目的模式。


多年來,我們了解到博通的一件事是,他們一直在尋找新的交易。所以我們可以根據經驗說,在 VMWare 收購結束的那一天,銀行家會接到電話詢問“下一步是什么?”


這種情況能持續(xù)多久?匯總有幾個大問題。一是我們上面提到的對新交易的不斷追求。二是融合。在某些時候,這些組織變得如此龐大,以至于他們開始絆倒自己。博通通過將如此多的自主權下放到各個部門,在很大程度上避免了這個問題,但在某些時候,這不得不陷入困境。尤其是當一切都在一家上市公司的保護傘下時。


另一個問題是整個模型依賴于來自基礎業(yè)務的穩(wěn)定現(xiàn)金流。這就是私募股權公司長期避開技術的原因,這些公司存在技術風險,而私募股權基金通常青睞的更傳統(tǒng)的公司不一定存在技術風險。這就是我們關注博通半導體業(yè)務研發(fā)的原因。今天沒有明顯的缺陷——它們在網絡領域仍然非常強大,并且是圍繞手機 BAW 射頻濾波器雙頭壟斷的主導方。


話雖如此,我們越來越多地從網絡業(yè)務人員那里聽到,他們對博通的發(fā)展速度感到失望。新的芯片和功能需要越來越長的時間才能到達,這為超大規(guī)模企業(yè)中的初創(chuàng)企業(yè)和內部解決方案打開了大門。在射頻領域,至少部分 BAW 濾波器市場存在技術中斷的真正可能性,高通和村田似乎對此有強烈的感覺。


誠然,博通的團隊非常精明。但如果他們的任何業(yè)務開始出現(xiàn)見頂跡象,他們會毫不猶豫地出售或分拆。當然,大多數(shù)買家可能都知道這一點,到目前為止,除了偶爾在合并后出售不受歡迎的業(yè)務線之外,博通還沒有從其投資組合中退出一次。


就目前的情況來看,博通可能還能讓這種模式持續(xù)很長時間。那里有大量的軟件目標,而且本月它們都變得更便宜了。我們最好的猜測是,唯一能讓博通放慢腳步的是高管團隊的能量水平。Hock Tan 現(xiàn)在已經 70 歲左右,我們猜測他近期沒有興趣退休在納帕谷種植葡萄酒。



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