Broadcom 的存在是從一個(gè)衍生產(chǎn)品衍生出來(lái)的。大約二十年前，惠普開(kāi)始了它的小型化進(jìn)程。首先分拆安捷倫，其中包含與 PC 或打印機(jī)無(wú)關(guān)的大雜燴業(yè)務(wù)。安捷倫又將自己拆分成幾個(gè)部分，其中之一是惠普曾經(jīng)的內(nèi)部芯片業(yè)務(wù)，重新命名為 Avago。作為賣方分析師，我們多年來(lái)一直密切關(guān)注 Avago。深埋在惠普內(nèi)部，我們知道它銷售的過(guò)濾器可以進(jìn)入手機(jī)，偶爾會(huì)提供一些非常有趣但晦澀的信息。然后分拆發(fā)生了。

Avago 通過(guò)私募股權(quán)獲得了生命，就起源故事而言，這是接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么的關(guān)鍵線索。Avago 首席執(zhí)行官 Hock Tan 很早就意識(shí)到了大多數(shù)其他半導(dǎo)體首席執(zhí)行官?zèng)]有意識(shí)到的事情——半導(dǎo)體已經(jīng)不再是一個(gè)增長(zhǎng)型行業(yè)。

80 年代和 90 年代的繁榮時(shí)期已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在半決賽競(jìng)爭(zhēng)激烈，周期性嚴(yán)重，利潤(rùn)率低。因此，Avago 開(kāi)始瘋狂收購(gòu)，收購(gòu)的公司數(shù)不勝數(shù)，并在 15 年里推動(dòng)股價(jià)上漲 3,000%。

這一成功的秘訣是一本相當(dāng)簡(jiǎn)單的劇本。收購(gòu)在市場(chǎng)上處于領(lǐng)先地位而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很少的公司。然后剝離出售給競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的細(xì)分市場(chǎng)，削減管理和公司管理費(fèi)用，并推動(dòng)現(xiàn)金流——這為下一次收購(gòu)提供了更多的杠桿和火力。并重復(fù)。

該公司在這方面取得了巨大的成功，并有效地促進(jìn)了美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的徹底整合，該行業(yè)從 20 年前的 2000 家公司增加到今天的 200 家左右。

對(duì)于被收購(gòu)的公司來(lái)說(shuō)，整合過(guò)程是支撐。新的管理團(tuán)隊(duì)將消除他們能找到的所有費(fèi)用——不再有公司的紀(jì)念品，不再有免費(fèi)的咖啡，眾所周知的是沒(méi)有企業(yè) IT 部門(mén)。對(duì)于從裁員中幸存下來(lái)的初級(jí)經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這太棒了。他們被賦予了自主權(quán)，消除了官僚主義，豐富的選擇包和繁重的工作量。

隨著時(shí)間的推移，另一個(gè)趨勢(shì)也變得明顯——公司將大幅降低研發(fā)，我們將在下面回到這個(gè)話題。Avago 的另一項(xiàng)重要技能是其 CEO 和交易團(tuán)隊(duì)成為專家，并找到能夠說(shuō)服目標(biāo)董事會(huì)出售非財(cái)務(wù)工具。有時(shí)這意味著離任高管的退休協(xié)議，創(chuàng)始人的職位和頭銜，或公司名稱的保留。因此，當(dāng)他們?cè)?2015 年收購(gòu)博通時(shí)，Avago 更改了名稱，因?yàn)檫@是完成交易的必要條件。

故事是這樣的，當(dāng)亞歷山大大帝到達(dá)印度河時(shí)，他抽泣著，感嘆沒(méi)有更多的土地可以征服。由于美國(guó)政府CFIUS 最后一刻的模糊命令，Broadcom 于 2019 年未能收購(gòu)高通，從而進(jìn)入了印度河。像所有其他成功的匯總故事一樣，博通需要不斷收購(gòu)更大的業(yè)務(wù)以保持機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)。到 2019 年，實(shí)際上只有兩家大到足以推動(dòng)博通前進(jìn)的公司——高通和英特爾。高通已經(jīng)失敗了，而英特爾（當(dāng)時(shí)）太大了，無(wú)法考慮。

于是博通轉(zhuǎn)向了軟件公司。這個(gè)領(lǐng)域有很多大目標(biāo)。這些公司不一定像博通的半導(dǎo)體目標(biāo)那樣在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，但它們確實(shí)與那些被鎖定在長(zhǎng)期合同和多重 IT 依賴關(guān)系的客戶之間有著非常密切的關(guān)系。這意味著穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

事實(shí)上，博通不是一家半導(dǎo)體公司。它也不是一家軟件公司。它是一只私募股權(quán)基金，通過(guò)無(wú)休止的一系列收購(gòu)將現(xiàn)金流最大化。這讓半導(dǎo)體行業(yè)的許多人感到沮喪，并且可能讓軟件行業(yè)的人感到困惑。對(duì)于現(xiàn)在必須掌握 SaaS 指標(biāo)的賣方半成品分析師來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一個(gè)挑戰(zhàn)。但對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，它仍然是一個(gè)引人注目的模式。

多年來(lái)，我們了解到博通的一件事是，他們一直在尋找新的交易。所以我們可以根據(jù)經(jīng)驗(yàn)說(shuō)，在 VMWare 收購(gòu)結(jié)束的那一天，銀行家會(huì)接到電話詢問(wèn)“下一步是什么？”

這種情況能持續(xù)多久？匯總有幾個(gè)大問(wèn)題。一是我們上面提到的對(duì)新交易的不斷追求。二是融合。在某些時(shí)候，這些組織變得如此龐大，以至于他們開(kāi)始絆倒自己。博通通過(guò)將如此多的自主權(quán)下放到各個(gè)部門(mén)，在很大程度上避免了這個(gè)問(wèn)題，但在某些時(shí)候，這不得不陷入困境。尤其是當(dāng)一切都在一家上市公司的保護(hù)傘下時(shí)。

另一個(gè)問(wèn)題是整個(gè)模型依賴于來(lái)自基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流。這就是私募股權(quán)公司長(zhǎng)期避開(kāi)技術(shù)的原因，這些公司存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，而私募股權(quán)基金通常青睞的更傳統(tǒng)的公司不一定存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。這就是我們關(guān)注博通半導(dǎo)體業(yè)務(wù)研發(fā)的原因。今天沒(méi)有明顯的缺陷——它們?cè)诰W(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域仍然非常強(qiáng)大，并且是圍繞手機(jī) BAW 射頻濾波器雙頭壟斷的主導(dǎo)方。

話雖如此，我們?cè)絹?lái)越多地從網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)人員那里聽(tīng)到，他們對(duì)博通的發(fā)展速度感到失望。新的芯片和功能需要越來(lái)越長(zhǎng)的時(shí)間才能到達(dá)，這為超大規(guī)模企業(yè)中的初創(chuàng)企業(yè)和內(nèi)部解決方案打開(kāi)了大門(mén)。在射頻領(lǐng)域，至少部分 BAW 濾波器市場(chǎng)存在技術(shù)中斷的真正可能性，高通和村田似乎對(duì)此有強(qiáng)烈的感覺(jué)。

誠(chéng)然，博通的團(tuán)隊(duì)非常精明。但如果他們的任何業(yè)務(wù)開(kāi)始出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，他們會(huì)毫不猶豫地出售或分拆。當(dāng)然，大多數(shù)買家可能都知道這一點(diǎn)，到目前為止，除了偶爾在合并后出售不受歡迎的業(yè)務(wù)線之外，博通還沒(méi)有從其投資組合中退出一次。

就目前的情況來(lái)看，博通可能還能讓這種模式持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。那里有大量的軟件目標(biāo)，而且本月它們都變得更便宜了。我們最好的猜測(cè)是，唯一能讓博通放慢腳步的是高管團(tuán)隊(duì)的能量水平。Hock Tan 現(xiàn)在已經(jīng) 70 歲左右，我們猜測(cè)他近期沒(méi)有興趣退休在納帕谷種植葡萄酒。